中國旭光高新材料集團有限公司(HK.0067)

 投資標的綜合評估

標的名稱：中國旭光高新材料集團有限公司(HK.0067)

                                          日期：2011.12.21

※標的分析(請從公司經營模式、經營團隊經驗及專業知識及公司經營成效等方面分析)： 標的概述 中國旭光高新材料集團有限公司(以下簡稱旭光)成立於2004年，總部設於中國四川省成都市，在開曼群島註冊成立，2009年成功於香港集資上市，為一家主要從事芒硝及PPS產品之生產及銷售之大型新材料生產商，兩項產品均用途廣泛，且毛利率極高，屬於中國政府十二五規劃中鼓勵發展的環保材料之一，截至2011年6月底，旭光已成為全球最大的芒硝及PPS生產商(於2011年上半年收購全球最大的PPS生產商-中國高份子集團，中國高份子及旭光的單一最大股東均為同一人，因此並無出現控股權易手)，經營規模龐大且生產設備完善，目前在國內僅有南風化工及新澧化工(與旭光並列中國三大芒硝生產商)為實力接近的競爭對手，擁有產業寡頭壟斷地位，以下為旭光的主要產品介紹： 1.      芒硝產品：為一種可服食、水溶性、白色、晶體狀和易吸收水份的礦物粉末，是化工及輕工業的重要原料，廣泛用於製造洗滌粉、紡織品、玻璃、牛皮紙漿、化學原料及藥品。芒硝可來自天然礦物(礦物生產，純度較高)或化學副產品(合成生產)，旭光則為全天然芒硝的生產商，旗下四大礦區儲藏量加總超過5,900萬噸，而旭光按其芒硝的生產用途主要可分為以下三類： (一)特種芒硝：可按照客戶需求自行設計特種芒硝產品，可降低下游企業生產成本及提高產品質量，較普通芒硝為優，現時旭光的特種芒硝產品包括中性芒硝、粒狀芒硝、特幼芒硝、高純度芒硝、低氯芒硝、低鈣及低鎂芒硝、特白芒硝、低鐵芒硝、有色芒硝及飼料級芒硝，所有特種芒硝產品均以【川眉】品牌出售。 (二)藥用芒硝：旭光是中國國內唯一取得生產藥用芒硝GMP認證及藥品生產許可證、獲批准及認證的藥用芒硝生產商，其藥用芒硝產品主要用於輕瀉及消炎劑，藥品以【三蘇】品牌出售。 (三)普通芒硝：主要用於洗滌粉(作為隋性填料)、玻璃(精煉工序輔助劑)及紡織行業(染色工序輔助劑)，普通芒硝的質量受國檢總局監管，並以【川眉】品牌出售。 2.      PPS產品：主要用作工業用途且範圍甚廣，主要包括電氣、電子、汽車、交通、機械、化工、航空及環保行業，由於PPS具有耐高溫、耐腐蝕、阻燃及優良的電性能等優勢令其廣泛用於金屬產品的代替品及金屬部件及設備表面的防腐塗層，現時旭光的PPS產品主要包括塗料用樹脂、注塑樹脂、PPS纖維、PPS化合物及PPS的原材料應用五大類，其中PPS化合物於電氣/電子、汽車/交通及工業/機構等領域已發展成熟，在其終端應用已穩固確立市場份額，而環保過濾袋(PPS纖維製造，用於減少燃煤電廠的煙塵排放)及航空/航天用PPS樹脂則為旭光帶來新的業務增長亮點，截至2011年上半年，PPS化合物及PPS纖維佔旭光該業務營業收入的73.8%及15.3%，所有PPS產品以【HATON】及【得陽】商標進行銷售。 截至2011年上半年，旭光之營業收入達RMB2,236,122千元，較去年同期大增1.19倍，主要受惠期內收購中國高份子集團將PPS業務併入營收促其業務量倍增，其中芒硝產品銷售佔比44.9%至RMB1,003,212千元，與去年同期相若，PPS產品銷售佔比55.1%，金額為RMB1,232,910千元，期內芒硝業務總銷量達950,607噸，PPS業務總銷量則為17,635噸，由於兩大業務的產品用途均甚為廣泛，故並未受到外圍因素如歐債危機之影響，且國內需求仍殷，促整體銷售價格及銷量均保持穩定，期內因併入毛利較低的PPS業務令整體毛利率由去年低的72.39%降至65.08%，惟毛利率仍處於極高水平，主要得益於其自身擁有的芒硝礦場，故無需對外進行採購，且芒硝礦經過提煉可轉化成PPS樹脂用以配合PPS業務生產，故生產成本較低，利潤率高且產銷穩定均為旭光奠定其獲利基礎，經營狀況良好。以下為兩大業務的銷售情況： 旭光高新材料 2008 2009 2010 2011/6 普通芒硝銷售量(噸) 477,815 502,617 511,576 179,952 普通芒硝營業收入 154,500 126,700 130,100 52,400 普通芒硝每噸售價(RMB) 323 252 254 291 特種芒硝銷售量(噸) 926,830 1,024,671 1,156,020 624,690 特種芒硝營業收入 793,700 881,600 1,040,700 526,000 特種芒硝每噸售價(RMB) 856 860 900 842 藥用芒硝銷售量(噸) 99,080 130,003 299,816 145,965 藥用芒硝營業收入 192,200 335,700 790,400 424,900 藥用芒硝每噸售價(RMB) 1,940 2,582 2,636 2,911 PPS樹脂銷售量(噸) NA NA NA 2,203 PPS樹脂營業收入 NA NA NA 134,000 PPS樹脂每噸售價(RMB) NA NA NA 60,826 PPS纖維銷售量(噸) NA NA NA 2,257 PPS纖維營業收入 NA NA NA 188,600 PPS纖維每噸售價(RMB) NA NA NA 83,562 PPS化合物銷售量(噸) NA NA NA 13,175 PPS化合物營業收入 NA NA NA 909,700 PPS化合物每噸售價(RMB) NA NA NA 69,047 總收入 1,140,400 1,344,000 1,961,200 2,235,600 (單位：RMB千元) 股份/股權結構 旭光於2009年6月16日在香港上市(股票代號：0067)，截至2011年12月21日，其股份總市值達到RMB8,111百萬元(按收盤價HKD1.45計算)，已發行股份約為5,593,962,007(股)，現為恆生綜合指數、恆生原材料指數成份股，以下為旭光上市至今之股價走勢圖： 截至2011年6月30日，旭光之單一最大股東為索朗多吉(34.17%)，持股量達到19.1億股，第二大股東為張頌義(8.09%)，持股量約為4.5億股，其餘為公眾持股(57.74%-包括公司管理層)，持股量約為32.3億股，為一家典型的公司所有人及公司管理者完全分離的企業架構，現時旭光的主要經營者為集團主席張志剛及行政總裁張大明，股權結構如下圖： 旭光高新材料 持股量 持股比率 索朗多吉(又名李炎) 1,911,456,818 34.17% 張頌義 452,551,526 8.09% 公眾持股 3,229,953,663 57.74% TOTAL 5,593,962,007 100% 經營團隊 張志剛：48歲，為中國高份子集團行政總裁，於2011年上半年與旭光合併後成為旭光的集團主席，於PPS生產管理及化工生產管理分別擁有超過10年及25年之豐富經驗，於加入中國高份子前曾任多家化工企業之業務經理，現為西南財經大學特聘教授。 譚建勇：40歲，1996年取得華北航空工業學院學士學位，2008年加入中國高份子集團，並獲委任為董事，於2011年上半年與旭光合併後成為旭光的執行董事，在機械及化工生產方面擁有超過10年的豐富經驗。 張大明：61歲，畢業於四川大學政治經濟學系，並持有TAO UNIVERSITY綜合管理碩士學位，曾任四川省經濟體制改革委員會部門主管，其後加入四川川眉特種芒硝有限公司任總經理，2008年2月獲委任為集團執行董事兼行政總裁。 余孟釗：36歲，持有倫敦IMPERIAL COLLEGE物理理學士學位及倫敦英皇學院國際管理理學碩士學位，曾任法國巴黎(融資)有限公司及瑞士信貸(香港)有限公司的股本資本市場銀行家，2009年加入旭光出任企業發展部經理，2010年3月獲委任為執行董事。 索郎多吉，48歲，於集團並無任何職務，為單一最大股東。彼亦為中國高分子新材料有限公司（「中國高分子」）及其附屬公司的創始人及中國高分子、Haton Polymer & Fibre Limited（「Sino Polymer BVI」）及Haton Polymer Limited（「中國高分子（香港）」）各自的董事。索郎多吉先生於二零零一年完成四川大學企業管理研究生課程，且於二零零四年完成四川電子科技大學管理科學及工程研究生課程，為高級工程師及高級經濟師。索郎多吉先生分別自二零零六年及二零零五年起擔任四川師範大學經濟與管理學院的兼職教授及四川美術學院兼任教授。索郎多吉先生亦為發行人的創辦人、主要及非執行董事。 張頌義，55歲，並無任何職務，為集團第二大股東。彼亦為中國高分子、Sino Polymer BVI及中國高分子（香港）各自的董事。張頌義先生擁有企業融資及企業併購經驗。曾任尚德電力控股公司（一家於紐約證券交易所上市的公司）董事。張頌義先生現任多間公司的高級管理人員及顧問，包括擔任Mandra Capital主席、摩根士丹利亞洲有限公司高級顧問、納斯達克股票市場上市公司新浪公司董事、聯交所上市公司香港新能源（控股）有限公司的獨立非執行董事，以及聯交所上市公司龍源電力集團股份有限公司的獨立非執行董事。此外，張頌義先生亦為摩根士丹利亞洲有限公司亞洲併購分拆組的董事總經理兼亞洲資源及基建組的聯席主管，以及美國美邦律師事務所律師。張頌義先生於一九八五年自耶魯大學取得法學博士學位。 黃鉅棠，30歲， 本公司的公司秘書兼本集團的財務經理。黃先生於二零零九年三月加入本集團， 出任Top Promise的會計經理。黃先生擁有逾八年的審計、會計及財務管理經驗，彼為香港會計師公會及特許公認會計師公會會員。加入發行人前，黃先生於羅兵咸永道會計師事務所任職五年。黃先生持有香港理工大學會計學文學士學位。 梁平，47歲，於二零一零年六月加入本集團，出任本集團的首席財務官。梁先生擁有超過20年的審計、會計及財務管理經驗，為中國註冊會計師及註冊稅務師。梁先生持有西南財經大學專業會計學士學位以及中國四川省委黨校經濟管理學碩士學位。 祝季敏，57歲，本集團採礦主管，為高級經濟師，持有中國共產黨四川省委黨校函授學院經濟管理高級文憑。祝季敏先生，曾任川眉芒硝採礦設施副主任、採礦設施主任、業務資訊部副主任、川眉芒硝礦務總監，及川眉芒硝的董事會主席。祝季敏先生負責本集團採礦及營運的整體管理及監督。 李春先，65歲，本集團總工程師，為高級工程師，持有北京建築工業學院非金屬採礦學士學位。李春先先生曾擔任自貢市輕工業設計研究院院長，並擔任川眉芒硝的技術顧問及總工程師。李先生現時為Top Promise的總工程師。 苟興無，44歲，本集團人力資源及採購總監，為工程師，持有四川省瀘州化工學院化學工業機械學高級文憑。苟興無先生曾先後擔任川眉芒硝的生產部副部長、副廠長、廠長、總經理助理及副總經理以及川眉特芒的副總經理。彼現時為川眉芒硝和川眉特芒的執行董事，2011年4月獲委任為集團執行董事。 李洪清，39歲，本集團生產總監，為工程師，持有西南財經大學工商管理學士學位以及四川聯合大學（現稱四川大學）化學技術及工程高級文憑。李洪清先生曾先後擔任川眉芒硝的操作員、主管、副廠長、廠長、生產部經理及副總經理。彼現時為川眉芒硝的總經理以及川眉特芒的總經理。 劉啟儒，56歲，本集團副總工程師，為高級工程師，持有昆明工學院（現稱昆明理工大學）的採礦高級文憑。劉啟儒先生曾任川眉芒硝的副礦場主任、礦場主任、生產及技術部主管兼經理、總工程師以及廣濟生產設施建設工程的專案經理。彼現時為川眉芒硝及川眉特芒總工程師。 曹斌，42歲，川眉芒硝及川眉特芒的副總經理，持有四川聯合大學（現稱四川大學）的國際經濟貿易學士學位。曹斌先生曾任川眉芒硝的銷售部副經理、銷售及市場推廣部副總經理。 朱本宇，38歲，本公司首席財務官兼公司秘書，擁有超過十年會計、資產管理及企業融資經驗，為香港會計師公會會員及特許公認會計師公會資深會員。加入本公司前，朱本宇先生曾於安永會計師事務所任職五年，之後分別出任聯交所上市公司至卓國際（控股）有限公司及華瀚生物製藥控股有限公司的財務總監、公司秘書兼合資格會計師。朱本宇先生持有香港中文大學工商管理學士學位。彼於二零一零年五月一日起辭任公司秘書，並於二零一零年六月四日起辭任本公司其他職位及在本公司若干附屬公司之職位。 ※財務分析(請從企業獲利能力、償債能力及現金流量等方面進行分析)： 以下依旭光2009、2010及2011/6之財務報告作為財務分析依據。 一、獲利能力：  旭光自2006年起之營業收入及稅前利潤均維持穩步增長，芒硝業務及新收購的PPS業務營收均甚為理想，同時產能擴張亦能配合整體市場需求，加上產品毛利極高，無論芒硝或PPS產品單位毛利率均超過60%，主要得益於自身擁有的芒硝礦場，擁有最上游的原材料資源大大減低其生產成本，加上其產品用途廣泛，銷售相關開支不如其他單一行業要進行大力推銷，故一般經營成本亦不高，2011年上半年之稅前利潤率達到46.14%，於未併入PPS業務前更年均超過50%，2006年至2010年間的營收及稅前利潤之年複合增長率分別達到75.9%及113.3%，而根據旭光2011年中期報告指出，為擴大經營規模及增加獲利水平，旭光已於2011年上半年開始建設PPS樹脂生產線和PPS纖維生產線，年產能分別為25,000噸及15,000噸，預計於2012年第四季投產，連同現有PPS樹脂年產能30,000噸，旭光的實際PPS樹脂年產能於2012年將達到36,250噸，2013年將達到55,000噸(以純樹脂計算)，連同現有PPS纖維年產能5,000噸，旭光的實際PPS纖維年產能於2012年將達到7,500噸，2013年將達到20,000噸，芒硝業務方面，為進一步擴大產能，旭光已於2011年6月與四川應林集團訂立收購協議，買入由應林持有的兩個芒硝礦：應林礦區和義和礦區，與旭光本身的四個礦區均處於同一個礦帶，預計收購完成後將使芒硝年產能增加60萬噸至280萬噸，若以上擴產如期執行並取良好之產銷比率，可預期旭光未來3-5年之經營業績仍將然取得高速增長，加上中國政府12.5規劃大力推動新材料的應用與發展以提高企業環保意識，其中PPS被12.5規劃指定為推動產業之一，國策受惠亦可推動旭光的產品市場需求，產業前景看俏。 以下為旭光芒硝業務及PPS業務之年產能及芒硝礦儲藏量： 四大芒硝礦區 2009 2010 2011/6 大洪山礦區年產能 600,000 600,000 223,847 大洪山礦區年度實際產能 640,000 600,014 600,000 大洪山礦區產能利用率 106.7% 100% NA 大洪山礦區儲量 19,200,000 17,900,000 NA 廣濟礦區年產能 1,000,000 1,100,000 1,100,000 廣濟礦區年度實際產能 1,020,000 1,099,440 500,070 廣濟礦區產能利用率 102% 99.9% NA 廣濟礦區儲量 19,700,000 19,000,000 NA 牧馬礦區年產能 NA 200,000 200,000 牧馬礦區年度實際產能 NA 199,020 102,070 牧馬礦區產能利用率 NA 99.5% NA 牧馬礦區儲量 NA 17,100,000 NA 岳溝礦區年產能 NA 300,000 300,000 岳溝礦區年度實際產能 NA 56,580 125,070 岳溝礦區產能利用率 NA 18.9% NA 岳溝礦區儲量 NA 5,100,000 NA 單位：噸、% PPS業務 2011/6 PPS樹脂年產能(以純樹脂計) 30,000 PPS樹脂年度實際產能(以純樹脂計) 11,977 PPS樹脂產能利用率(以純樹脂計) 待全年業績公佈方可計算 PPS纖維年產能 5,000 PPS纖維年度實際產能 2,257 PPS纖維產能利用率 待全年業績公佈方可計算 PPS化合物年產能 30,000 PPS化合物年度實際產能 13,175 PPS化合物產能利用率 待全年業績公佈方可計算 單位：噸、% 二、償債能力： 旭光截至2011年6月底之營運資本(流動資產-流動負債)為RMB2,626,071千元，較2010年底淨增加RMB1,377,631千元或1.03倍，流、速動比率分別為229.31%及195.3%，較2010年底均有所下降，流動性減少主要係因併入中國高份子後促資產負債表基數大增及中國高份子之負債比率較高所致，惟整體流動性仍保持較佳水平，現金及其等價物大增1.81倍至RMB3,191,560千元，為銀行貸款總額的1.94倍，負債比率則因資產淨值大增而下降至39.62%，另外，旭光的商譽資產部份於2011年6月底大增至RMB5,745,525千元係因收購中國高份子而需要發行新股支付收購款項，是次收購作價為RMB9,479,000千元，較中國高份子的實際資產價值高出約一倍，其中RMB929,000千元以現金支付，剩餘RMB8,550,000千元則以每股HKD3.22元發行3,128,043,403股新股償付(詳情請參閱旭光2011中期報告附註23)，因此溢價部份必須以商譽計提，以反映股份數量之增加情況。 旭光截至2011年上半年的銀行貸款、定息票據及可換股債券負債加總為RMB3,865,798千元，較其現金高出淨額RMB674,238千元，且借貸成本相應較高(一般約達10%)，惟其所處產業屬高利潤率行業，高借貸成本亦屬合理，併入PPS業務後其營業收入和淨利潤大幅增長逾倍，促其利息保障回升至6.06倍之較優水平，現金部位足以應付日常營運開支，財務狀況穩定。 三、現金流量分析： 旭光2011年上半年之營業現金流達到RMB1,236,475千元之新高，主要係因併入PPS業務導致營收和利潤大幅增加所致，而旭光本身的芒硝業務營業現金流亦較為穩定，最近三年度均維持正值，2010年度之現金流量比率亦維持較高水平，達96.73%，營業現金流長期維持正值係因相對稅前利潤，其應收、應付帳款及存貨規模較小，變動率不足以影響營業現金流轉為負值，反映其經營之產業現金回收能力較強，庫存水平較低，而根據旭光之業務擴張計劃，到2015年其營業收入應可超過60億人民幣，屇時按其利潤率推算稅前淨利可達25億人民幣以上，營業現金流將維持強勁。 ※投資建議 查旭光截至2011年6月30日止之每股帳面值為RMB2.289元，現價HKD1.49推算息率約 4.8%，於高成長股中屬偏高水平，鑑於旭光之產業增長潛力優厚及受國策支持，併入中國 高份子後資產淨值相對現價亦有大幅折讓，低估值與現價買入長期將享有高股息之誘因(因 低價買入高成長股之股息增長率高 – 若企業股息政策無重大變動)，故應現水平買入作長期 持有，並可列作投資組合核心持股，惟買入價不應高於HKD2.0。